• 헬리콥터 버냉키, 돈을 뿌리다
    [분석과 전망] 미 연준의 3차 양적 완화의 결과들
        2012년 09월 17일 06:09 오후

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    최근 몇 주간 국제 금융 시장에서는 참으로 많은 일들이 있었다. 마리오 드라기 총재가 이끄는 유럽중앙은행이 남유럽 국가들의 국채 이자 부담율을 낮추기 위해 이차 채권시장에서 이 국가들이 발행한 국채를 사들이겠다고 발표했고 (9월 6일), 독일 헌법재판소가 유럽 재정 안정 기구의 설치와 운용의 적법성을 승인해 주었으며, 마지막으로 미 연준이 세 번째로 양적 완화 조치를 발표하는 일이 있었다 (9월13일).

    양적 완화 조치 선언, 무엇이 담겼나?

    미 연준 의장 버냉키는 9월 13일 금융 시장을 안정화하고 노동 시장 상황을 개선한다는 이름으로, 파니매와 프레디맥 등 주택 융자 대부업 관련 준정부기관들(Government Sponsored Enterprises; GSEs)이 발행한 채권과 주택담보부 채권(MBS)을 매월 400억 달러 (원화 45조원 수준)을 투입하여 사들이겠다고 발표했다. 그는 경제 성장을 촉진하고 2012년 8월 말 현재 전미 평균 8.3%대에 이르는 실업률을 낮추기 위해 이 같은 조치가 필요하다고 주장했다. 그러면서 그는 노동 시장 상황이 개선될 때까지 기간을 특정하지 않고 이 조치를 계속해서 추진하겠다고 선언했다.

    버냉키 미 연준 의장

    매월 400억 달러의 모기지 채권을 매입하겠다는 이번의 방안은, 2009년 3월 미 연준이 총 1조2500억 달러어치의 재무부 채권과 주택 융자 준정부기관들의 모기지 관련 채권을 사들이는 조치를 실시했을 때나 (1차 양적 완화), 2010년 총 6000억 달러 어치의 재무부 발행 채권 구입 조치를 취했을 때(2차 양적 완화)와 비교했을 때 그리 큰 규모가 아닌 것처럼 보인다.

    그러나 ‘실업률이 떨어지고, 고용율이 늘어날 때까지’ 무기한 매월 400억 달러를 투입하겠다고 선언했다는 점을 고려할 때, 이미 많은 사람들이 예상하는 것처럼 실제 액수가 이전 조치들에 소요된 비용을 훨씬 상회할 가능성을 열어놓은 것이다.

    전세계 금융 시장의 반응

    이 같은 선언이 있자, 전 세계 증시가 오르고 있다. 미국의 S&P 지수는 하루 변동 폭을 기준으로 할 때 2009년 이후 최고 상승폭을 기록하고 있으며, 아시아는 물론 유럽과 라틴 아메리카 증시도 동반상승하는 양상이 나타나고 있다.

    미 연준은 현재와 같은 금융 위기가 시작된 2008년부터 지금까지 참으로 다양한 방식으로 막대한 양의 유동성(달러화 현금)을 미국 금융 시장에 투입해 왔다. 미국의 거대 은행 및 비은행 금융 기관들은 미 연준에서 공짜로 돈을 빌려다가, 미 정부가 발행한 국채에서부터 미국 내외의 각종 주식과 기업 채권 등을 사고팔며 막대한 이윤을 벌어들였다.

    미 연준의 이번 조치는 상대적으로 안전성이 높은 것으로 간주되고 있는 모기지 관련 채권을 대량으로 구매하여 이 모기지 채권 이자 부담율 (수익률)을 인위적으로 끌어내리는 것을 겨냥하고 있다. 주택 구입 융자금 상환 이자율이 낮아짐에 따라, 어쩌면 이전보다 많은 미국인들이 주택을 구입하려고 나설 지도 모르고, 이에 탄력을 받아 침체된 주택 건설 시장이 활성화되어 새로운 투자 붐이 만들어질지도 모른다.

    그러나 이번의 3차 양적 완화 조치가 실물 경제 회복에 직접적으로 긍정적인 효과를 미치지는 못할 것 같다. 오히려 이번 조치의 핵심은 보다 높은 수익률을 쫓아 자산 구성을 다변화하려는 금융 시장 행위자들을 적극 추동하여 상대적으로 위험도가 높은 금융 자산에 대한 보유 비중을 높이게끔 만드는 데 있다.

    미국의 거대 은행을 포함한 각종 금융 기관들과 개인 및 기관 투자가들은 미 재무부 발행 채권과 모기지 관련 준정부 기관들의 채권을 내다팔고 상대적으로 위험도가 높지만 그만큼 수익률이 높은 금융 자산들, 가령 민간 기업 발행 주식과 채권, 해외 정부 발행 국채와 민간 채권, 그리고 외환 및 원자재 등을 구입하려고 할 것이고, 이것은 거의 모든 민간 경제 주체 발행 금융 자산들의 가격을 높일 것이다. 3차 양적 완화 조치를 선언한 시점부터 지금까지 전 세계 주식 시장의 가격 지수가 오르는 것은 단지 이 같은 자산 구성 변화가 얼마나 즉각적일 수 있는지를 보여줄 뿐이다.

    얼어붙은 ‘금융 채널’과 유동성 함정

    이처럼 3차 양적 완화 조치의 효과가 금융 자산 가격 부양에 일차적으로 초점을 맞추고 있다면, 미 연준의 정책 결정자들은 과연 무엇을 근거로 ‘경제 성장과 고용률 상승’을 언급하는 것일까? 금융 자산 가격의 상승은 과연 그들이 기대하는 것처럼 그대로 비금융 실물 경제에 긍정적인 영향을 미칠 수 있는 것일까? 어떠한 경로로?

    미국의 주류 신고전파 경제학자들은 낡고도 낡은 ‘대부시장(loanable fund market)’ 모형이나 화석화된 케인즈주의적 소비 및 투자 이론을 들먹이며 이자율이 낮아지면 가계의 소비 지출이 늘고 기업의 신규 투자가 늘어날 것이라고 주장해왔다.

    그러나 지난 5년 동안 지속된 경제 위기 국면에서 나타난 현상 (또는 1990년대부터 시작된 일본의 복합 장기 불황의 경험)은 이 같은 단순화된 가정과 기대가 얼마나 근거가 없는 것이었는지를 잘 보여주었다. 지금까지 거대 금융 기업들은 미 연준의 신용 창구에서 거의 공짜로 돈을 빌려 기업의 재무 구조를 개선하려고 하거나 해외 금융 자산에 대한 투기 행각만을 벌였을 뿐 신용 대출을 절실하게 필요로 하는 중소기업들이나 가계에게 돈을 빌려주지 않았다. 최근 몇 분기 사이 민간 금융 기관들의 신용 대출 규모가 점차 늘어나고 있기는 하지만, 여전히 우량 고객들이 지불해야 하는 대출 이자율은 한없이 높은 상태다.

    미국의 거대 비금융 기업들은 낮은 이자율 환경에서 기업 채권을 대량으로 발행하고 재고 관리에만 힘을 쏟았을 뿐 신규 설비 투자를 하거나 일자리를 늘리는 일은 하지 않았다. 주식시장에서 주식을 발행하거나 채권시장에서 기업 채권을 발행하여 자본을 조달하지 못하는 중소기업들은 장기 불황으로 인한 매출 감소를 경험하는 바로 그 순간에 추가적인 신용 대출을 받지 못해 줄도산을 해왔고, 금융 시장의 충격이 몰아닥친 국면에서 대량으로 해고되었던 노동자들은 이미 의회의 긴급 예산 편성을 통해 7차례 이상이나 긴급 연장된 실업 급여를 받으며 여전히 장기 실업자 신세를 벗어나지 못하고 있는 상태다.

    미 연준 의장 벤 버냉키가 2차에 걸친 양적 완화 조치를 취하고 그것도 모자라 이미 두 번에 걸쳐 ‘오퍼레이션 트위스트(operation twist)’ – 미 재무부가 발행한 단기 국채를 매각하고 그 돈으로 만기일이 비교적 긴 장기 국채를 사들여 장기 국채 이자율을 낮추는 정책 – 라는 기괴한 정책을 실시하면서, ‘왜 도대체 미국의 은행들은 민간 기업들에 대한 신용 대출을 해주지 않는가?’라고 반문을 하고 있었을 때, 미국민의 압도적인 다수는 끝이 보이지 않는 어두운 터널 속을 속절없이 헤매고 있었던 것이다.

    버냉키 씨에게는 매우 애석한 일이지만, 얼어붙은 신용 채널 문제의 핵심은 너무나 간단한 것이다. 케인즈가 이미 80여 년 전에 [일반 이론]에서 명확하게 설명했던 것처럼, 미래의 불확실성이 증대하여 경제 주체들의 예비적 화폐 보유 동기(precautionary motive for money demand)가 급속하게 증대되면, 제 아무리 금융 당국이 통화량을 증대한다고 하더라도 결코 자산 가격의 폭락이 경기 후퇴를 야기하고 경기 후퇴가 다시 자산 가격을 끌어내리는 악순환 (debt deflation)에서 벗어날 수 없다. 케인즈의 표현을 빌면, 미국 경제 전체는 유동성 함정(liquidity trap)에 빠져들고 있는 것이다. 결국 이번의 추가적인 양적 완화 조치는, 미 연준의 정책 결정자들의 막연한 기대나 의도와는 달리, 매우 일시적으로만 금융 자산 가격을 높이는 결과만을 초래할 것이다.

    양적 완화 조치의 경기 부양 효과(?)

    물론 금융 자산 가격이 오르면서 미국민들의 소비가 진작될 가능성이 전혀 없는 것은 아니다. 다른 나라들에 비해 일반 가계의 주식 보유 비중이 상대적으로 높은 미국 사회에서 주식 가격의 상승은 명목상으로 가계의 부를 증대시키는 착시 현상을 야기할 수 있다. 일반 가계가 주식 가격 상승에 따른 부유화에 힘입어 소비 지출을 늘리고 이것이 다시 경기 활성화에 기여할 수 있는 가능성이 있는 것이다.

    그러나 버냉키 씨를 포함한 미 연준의 정책 결정자들이 염두에 두고 있는 것처럼 보이는 부의 증대를 통한 소비 진작 효과, 다시 말해 ‘금융 자산 가격 상승을 통한 낙수 효과 (trickle down)’는 매우 불안정하며 지속성을 갖기 힘든 경기 부양 채널이다.

    뉴욕 증권거래소의 모습

    무엇보다도 다른 선진 자본주의 국가들에 비교할 수 없을 정도로 높은 미국 사회의 소득과 부의 불평등은 주식 자산 가격의 상승에 따른 소비 진작 효과가 대단히 제한된 사회 계급과 계층에 국한될 수밖에 없다는 것을 예상하게 해준다.

    물론 미국 부유층들의 과시적 소비(conspicuous consumption)는 일정한 전시 효과(demonstration effect)를 지닐 것이고, 이에 따라 차상위 소득 계층에 속한 가계들도 빚을 내서라도 부유층들의 소비 행태를 모방하려는 심리가 나타날 수 있다. 그리고 이것이 결과적으로 미국 경제 내의 소비 지출의 전반적인 증대로 나타날 수 있을는지 모른다.

    그러나 이 메커니즘을 통해서 우리가 최대치로 기대할 수 있는 미국 경제의 여건이란, 2000년대 초반부터 현재와 같은 금융 위기가 불거져 나오기 시작했던 2007년 말까지 주식 시장이나 부동산 시장에서 거대한 거품이 형성되고 전 국민들이 ‘비합리적인 투자 심리(irrational exuberance)’을 보였던 시점의 상태로 다시 돌아가는 것에 불과하다.

    부의 증대를 통한 소비 진작 효과를 제약하는 또 다른 요인은 지난 30여 년 간 지속된 신자유주의 정책 기조 하에서 미국 경제가 경험해온 구조 변동의 양상이다. 미국 경제는 이미 오래전부터 대기업들이 주요 생산 기지를 해외로 이전해왔고, 금융 부문이 과도하게 비대해졌으며, 결과적으로 ‘전문 엔지니어들을 맥도날드에서 햄버거를 뒤집는 시간제 노동자로 전락시키는’ 냉혹한 탈제조업화와 금융화 과정을 거쳐 왔다.

    이 때문에 설사 미국인들의 전반적인 소비 지출이 상대적으로 증가한다고 해도, 그것이 즉각적으로 미국 내 비금융 기업들의 신규 투자를 증대시키거나 고용을 창출하는 선순환 효과를 가지기는 어려울 것이다. 오히려 미국 소비자들의 일시적인 소비 지출 증대의 최대 수혜자는 미국의 소비자들을 대상으로 공격적으로 상품을 수출해온 중국과 동아시아 수출 국가들이 될 가능성이 높다.

    그들이 말하지 않는 것들

    미 연준의 연이은 금융 정책들이 지닌 이 같은 근본적인 한계를 고려할 때, 결국 미국 경제의 조기 회복을 달성하기 위해 남아 있는 해결 방안은 미 연방 정부의 확대 재정 정책 집행이다. 그러나 바로 여기에 미국 정치경제의 난맥상을 여실하게 보여주는 문제의 심각성이 있다.

    오바마 행정부는 이미 2009년부터 전미 부흥과 경제 회복을 위한 특별 재정(American Recovery and Reinvestment Act of 2009; ARRA)을 편성하고 집행한 바 있다. 이를 통해 오바마 행정부는 법적으로 지극히 예외적인 상황을 제외하면 적자 재정을 편성할 수 없도록 되어 있는 미국 내 각 주와 시 정부들에게 교육 및 사회 복지 관련 예산을 보조해주고, 연방 정부 부처가 임의적으로 집행할 수 있는 각종 특별 예산도 편성해 주었다. 그리고 바로 이 특별 조치들이 있었기 때문에 2007년 말부터 불거져 나온 금융 시장의 충격이 제2의 대공황과 같은 파국으로 치닫지 않을 수 있었다.

    그러나 이미 그 당시부터 여러 저명한 경제학자들이 지적한 바 있는 것처럼, 전미 부흥과 경제 회복을 위한 조치들은 관련 재정의 액수(7800억 달러)와 지속 기간(대부분의 항목이 2009-11년의 회계연도에 걸침)이 너무나 부족하고 짧았다. 최근 속속 발표되고 있는 각종 통계 자료가 보여주고 있는 것처럼, 미국 내의 주 정부와 시 정부들은 2011년을 끝으로 난 연방 정부의 보조금이 중단되면서 예산 부족에 시달리고 있고, 이에 따라 공무원들에 대한 해고와 감원 등이 폭발적으로 늘어나고 있는 상황이다. 최근 민간 부문에서 결코 많은 숫자는 아니지만 그나마 고용이 조금씩 늘어나거나 더 이상 줄어들지 않는 상황이 연출되는 데 반해, 공공 부문에서 일자리가 감소하고 대량 해고가 늘어나는 일이 발생하고 있는 이유이다.

    이에 덧붙여, 2011년에 실시된 연방 의회 및 주 정부 선거에서 공화당이 약진하여 연방 하원의 다수당이 되는 일이 발생했고, 이 때부터 연방 정부의 재정 적자와 국가 채무 한도를 둘러싼 논란이 벌어지기 시작했다. 오바마 행정부는 공화당 의원들의 압력에 밀려 부시 행정부 하에서 취해졌던 부자들에 대한 감세 법안을 연장해 주기까지 했고, 연방 정부 부채 한도 조정에 관한 지리한 협상을 벌이면서 그 어떠한 추가적인 확대 재정 정책을 편성할 엄두를 내지 못하게 되었다.

    그리고 바로 이러한 상황에서 미 연준은 2011년 말과 올해 초 두 차례에 걸쳐 오퍼레이션 트위스트를 펼쳤고, 급기야 이번에 3차 양적 완화 조치를 취하겠다고 선언하기에 이른 것이다. 연방 정부가 나서서 대대적으로 공공사업을 펼치고 이를 통해 일자리를 창출하여 민간 부문의 축소된 유효수요를 보충하는 정책, 경기 침체 국면에서 정부가 마땅히 취해야 할 케인즈주의적 확대 재정 정책을 취하지 못하는 가운데, 미 연준이 대신 나서서 ‘약발이 떨어지는’ 모르핀 주사만을 계속해서 놓고 있는 상황이 바로 현재의 미국의 정치경제다.

    무엇이 필요한가

    복잡다단한 정치적 세력관계와 각종 난맥상에서 잠시 벗어나 사태를 논리적으로 추적해보면 문제의 해결책은 너무나 간단하다. 그것은 미 연방 정부가 나서서 추가적인 예산을 편성하고 확대 재정 정책을 집행하는 것이다. 그것도 대공황기에 준하거나 그보다 훨씬 더 광범위한 규모로 말이다.

    먼저 미국 정부는 (1) 주 정부와 시 정부에 교육, 보건 및 사회 지출 명목의 예산을 보조해줌과 동시에, (2) 미래 지향적인 산업 분야와 기업들에게 연구 개발비를 지원해주고, 정부 조달 특혜와 조세 특례 제도 등을 통해 성장 가능성 있는 중소기업들을 지원할 필요가 있다. 또한 (3) 이미 낙후될 때로 낙후된 교통과 통신 등의 기간 시설들을 대대적으로 보수하고 현대화하는 사업을 벌이고, (4) 공공 일자리를 창출하고 장기 실업자들에 대한 직업 훈련과 기술 교육 훈련 프로그램들을 실시하는 등의 역할을 해야 한다.

    더 나아가 (5) 정부 재정 정책의 핵심인 조세 제도를 개편하여 부유층에 대한 누진 과제를 실시하고, (6) 해외에 근거지를 두면서 각종 조세를 회피해온 대기업들을 철저하게 처벌하고 감시하는 시스템을 구축해야 한다. (7) 기업 법인세 제도와 조세 특례 제도를 개편해서 해외에서 미국으로 생산 기지를 이전하는 기업들, 따라서 잠재적으로 국내에서 고용을 창출할 가능성이 있는 기업들을 지원하는 시스템도 구축해야 한다.

    마지막으로, (8) 금융 위기 당시 미 재무부와 연준의 긴급 구제 금융을 지원받은 거대 은행들과 금융 기업들을 긴급 구제 금융 상환이나 최대 주주권을 지렛대로 삼아 철저하게 개편하는 일도 빼놓을 수 없는 과제다. 이처럼 기업 지배 구조와 경영 구조를 획기적으로 개편하고, 최고 경영자들에 대한 보수와 보너스 지급 관행을 근본적으로 바꾸는 일, 그리고 해당 기업들의 자본 확충 구조와 투자 관행을 획기적으로 바꾸는 일이 동반되지 않는다면, 미국 경제의 빠른 그리고 안정적인 회복은 기대할 수 없는 일이 될 것이다.

    미국 경제의 비극은 너무나도 간명한 이같은 해결책을 모르거나 알면서도 추진하지 못하는 난맥상에 있다. 이 모든 개혁 과제를 회피하면서 미국 정책 당국들이 내놓는 모르핀 주사와 같은 단기 처방책들은 결과적으로 미국 경제는 물론 전 세계 경제에 심각한 부작용만을 낳을 것이다.

    필자소개
    신희영
    뉴욕 뉴스쿨 대학원(The New School for Social Research)에서 경제학을 공부했고, 현재 오하이오 주립대학 (Wright State University)에서 학생들을 가르치고 있다.

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