• 신흥국 금융 불안, 어떻게 볼 것인가
    [inside 국제경제] 연준의 태퍼링 그리고 중국과 다른 변수들
        2014년 02월 18일 09:46 오전

    Print Friendly

    최근 몇 주 사이 국제 금융 시장의 불안정성에 대한 우려가 증대되고 있습니다. 이른바 신흥국의 환율이 급격하게 요동치고, 이 나라들의 주식 가격이 폭락하는 사태가 발생하고 있기 때문입니다.

    왜 이런 일이 벌어지는 것일까요? 신흥국 금융 시장의 불안은 일시적인 현상일까요, 아니면 또 다른 형태의 금융 위기와 파국을 초래할까요? 이 글에서는 이 문제를 어떻게 이해할 수 있는지 함께 생각해 보겠습니다.

    미 연준의 자산 매입 규모 축소와 선진국 금융 기관들의 자산 구성 변화

    이와 관련해서 첫 번째로 고려할 필요사항은 한 나라가 처한 대외적인 경제 환경의 중요성이라고 생각합니다. 특히 세계 경제 안에서 큰 영향력을 행사하고 있는 미국과 유로존, 일본과 중국 경제가 현재 어떤 상태에 놓여 있고, 이 나라 정부들이 어떤 정책을 취하는가가 신흥국의 거시 경제적 안정성과 정책 선택의 폭에 매우 큰 영향을 주기 때문입니다.

    예를 들어, 미 연준은 지난 해 12월부터 그동안 자국 금융 시장의 명맥을 유지하기 위해 취해왔던 대규모 자산 매입 프로그램 (소위 양적 완화)의 규모를 점차 줄여나가겠다(tapering)고 발표했습니다.

    얼마 전 상원 청문회 인준을 거쳐 미 연준 의장직에 취임한 자넷 옐렌 (Janet Yellen)은 실제로 이 규모를 순차적으로 줄여 나가는 조치를 취하고 있습니다. 가령, 미 연준은 지난 해 12월 한 달 동안 $85bn에서 $75bn 으로 장기 국채 매입 총액을 줄였고, 앞으로도 미국 경제의 상황에 따라 그 축소 규모를 늘릴 가능성이 큽니다. 이 경우 전 세계 금융 시장, 특히 신흥국 금융 시장은 어떤 영향을 받게 될까요?

    옐런-인사청문회

    인사청문회에서 선서를 하는 옐런 후보

    미 연준의 양적 완화 조치가 시행되는 지난 몇 년 동안 미국의 거대 금융 기업들과 각종 연기금들은 조금 더 높은 수익률을 얻기 위해 미국의 주식시장은 물론 전 세계의 자산 시장에 대해 공격적으로 포트폴리오 투자를 해왔습니다. 소위 신흥국의 주식과 채권은 물론 외환과 원자재 등에 대한 공격적인 투자를 통해 최근 몇 년 동안 이들 거대 금융회사들은 2007-08년 금융 위기 이전 수준을 상회하는 정도로 이윤율을 회복했습니다.

    이런 상황에서 미 연준이 연방정부와 모기지 관련 준정부 기업들이 발행한 장기 국공채에 대한 매입 규모를 줄여나가면, 당연히 미국 내의 장기 금융 자산의 이자율은 올라가게 될 것입니다. 특히 재무부가 발행하는 장기 채권의 수익률은 민간 기업이 발행하는 장기 채권과 민간 금융 회사들이 책정하는 각종 상업 이자율의 준거가 됩니다. 다시 말해 재무부 발행 장기 채권 이자율이 올라가면, 민간 기업이 발행하는 채권과 각종 대부 및 대출에 따른 이자율도 자연스럽게 올라가게 된다는 말입니다.

    미국 금융 회사의 펀드 매니저들의 시각에서 보면, 이것은 미국 내에서 발행되고 유통되는 금융 자산의 투자 수익률이 그만큼 상승한다는 것을 뜻합니다. 그들은 이제 환율 변동과 이자율 변동 그리고 기타 역외 투자에 따르는 각종 위험을 무릅쓰고 해외의 금융 자산에 과감하게 자산 다변화 투자를 할 인센티브를 이전보다 덜 갖게 될 겁니다.

    결국 미 연준의 금융 정책의 변화와 이에 대한 민간 금융 회사들의 포트폴리오 다변화 투자 전략은 자연스럽게 신흥국으로 투자되었던 단기 금융 자본의 흐름을 바꾸어 놓게 될 것입니다.

    이 같은 금융 자본의 투자 흐름 역전이 신흥국에 어떤 영향을 미칠 것인지, 과연 소규모 개방 경제 체제를 유지하고 있는 이들 신흥국은 급격한 자본 유출 상황에 직면해서 자국의 외환 및 금융 시장의 안정성을 유지할 수 있는지, 그리고 일시적이나 발생할지 모르는 금융 시장의 불안정성이 거시 경제 전체의 불안정성으로 파급되는 것을 차단할 수 있을지가 조만간 이들 나라의 정책 결정의 핵심적인 문제로 부각될 것입니다.

    중국 경제의 향방과 신흥국에 미치는 영향

    여기에 덧붙여, 또 한 가지 중요한 대외 환경 변수가 있습니다. 그것은 중국 경제의 향방입니다. 2007-08년 이후 미국발 금융 위기가 전 세계로 한창 퍼져 나갈 때, 선진국 경제학자들 가운데 일부가 (선진국의 경제 상황에서 상대적으로 덜 영향을 받는다는 의미에서) ‘디커플링(decoupling)’이라는 말로 중국 경제의 상대적 안정성을 설명하고자 했습니다. 미국과 유로존 선진 각국의 경제가 극심한 불경기로 치닫고 있음에도 불구하고 중국 경제는 상대적으로 지속적인 경제 성장률을 달성했고, 이 때문에 중국 경제가 세계 경제 전체를 이끌어 나갈 수 있을지도 모른다는 낙관주의적인 진단이 있었던 것입니다.

    아쉽게도 현재 시점에서 볼 때 이 디커플링에 관한 거의 모든 논의들은 허무맹랑하게만 느껴집니다. 중국 지도부가 미국발 금융 위기에 맞서 2009-10년 집중적으로 확대 재정 정책을 취했고 국내 소비를 진작시키기 위해서 내구재 소비에 대한 각종 조세 감면 및 할인 혜택을 취했던 것은 당시로서는 매우 현명한 조치였다고 생각합니다.

    그러나 중국 경제는 그때나 지금이나 그 나름의 구조적인 문제점들을 지니고 있습니다. 특히 중국은 여전히 미국 경제의 향방에 따라 자국 경제 성장의 규모와 속도가 동조화될 수밖에 없는 수출주도형 산업화 정책을 취해오고 있습니다.

    물론 중국 지도부는 수출주도형 경제성장 정책에서 내수 위주의 경제성장 정책으로 노선을 전환하겠다고 이미 여러 차례 공언해왔습니다. 하지만 이 같은 구조적 노선 전환은 장기에 걸친 과제가 될 것이고, 현재 시점에서 중국 경제의 안정성 여부는 과도한 지방 정부의 부채와 부동산 거품, 가계 신용의 팽창 및 이와 연관된 장부외 금융 거래의 만연을 중국 중앙정부가 어떻게 효과적으로 해결할 수 있는가에 달려 있다고 말할 수 있습니다.

    그런데 중국 경제의 향방과 관련해서 현재 시점에서 더욱 중요하게 고려해야만 하는 문제가 있습니다. 그것은 중국의 고도성장에 기대어 자국 경제를 성장시켜온 남미와 아프리카 국가들이 중국 경제의 구조 전환에 의해 어떠한 영향을 받을까 입니다.

    그동안 아르헨티나와 브라질 등은 고도성장을 구가하던 중국에 각종 천연자원을 수출하면서 무역 수지를 개선하고 부분적인 경제 성장을 달성해 왔습니다. 예를 들어, 브라질의 전임 룰라 정부가 높은 인플레이션과 실업률 등의 국내 경제의 구조적 악조건에도 불구하고, 그나마 빈곤층을 줄이고 대외 무역 수지를 개선하며 더 나아가 경제 성장을 꾸준히 달성할 수 있었던 물질적인 기반이 바로 중국 경제의 지속적인 고도성장이었다는 말입니다.

    이런 상황에서 만약 중국 경제가 경착륙을 하면 중국에 원자재를 수출해오던 나라들에는 무슨 일이 벌어질까요? 두말할 것도 없이 이 나라들이 수출하는 주요 원자재 교역 조건이 점차 악화될 것이고, 이것은 다시 유관 산업의 투자와 고용에 악영향을 미칠 것입니다. 원자재의 채굴과 가공 및 운송 산업 등이 이들 나라의 전체 국민 경제에서 매우 큰 비중을 점하고 있다는 점을 고려할 때, 중국발 대외 경제 환경의 변화는 이 나라들의 교역 조건은 물론 중장기에 걸친 대외 무역 수지와 금융 시장의 안정성에도 매우 큰 악영향을 미칠 것입니다.

    중요한 변수들

    결국 미국발 정책 변동에 따른 영향과 중국발 대외 경제 환경의 악화가 아르헨티나와 브라질, 남아프리카와 인도와 인도네시아 등에 어떤 영향을 미칠지가 초미의 관심사가 될 수밖에 없습니다. 최근 이 나라 금융 및 외환 시장에서 변동성이 증대되고 있는 것은 이 나라들에 대한 국제 금융 투자자들의 집합적인 불신이 커지고 있다는 것을 말해 줍니다. 과연 이 나라들은 무사히 험난한 파고를 넘어설 수 있을까요?

    이와 관련해서 몇 가지 변수들을 떠올려 볼 수 있습니다. 우선, 지난 몇 년간 이 나라들에 흘러들어간 단기 금융 자본의 규모와 성격 그리고 자본 유출입의 속도와 규모가 이 나라 경제의 향방을 결정하는 중요한 변수가 될 것입니다. 이 나라 정부들의 재정 상황과 무역 및 자본 수지의 구성 상태의 변화도 해외 자본의 유출입 속도와 규모를 이해하는 지표가 될 수 있습니다.

    더 나아가 이 나라의 민간 경제 주체들 (비금융 기업, 은행 및 비은행 금융 기업 그리고 가계들)의 차입 구조와 대외 채무의 만기일 구성 상태도 이 나라들의 환율과 자산 시장의 안정성을 평가하고, 이 나라 정부들이 취할 수 있는 경제 정책 선택의 폭을 결정하는 중요한 변수가 될 것임에 틀림없습니다.

    그런데 아쉽게도 현재로서는 이 모든 지표와 변수들을 가늠할 수 있는 실시간 자료들이 존재하지 않습니다. 예를 들어, 국제결제은행은 1990년대 중반부터 민간 은행과 금융회사들이 제공하는 일차 자료들을 집계해서 국제 금융 자본의 이동 상황을 포착하는 데이터를 분기별로 발표해 오고 있습니다.

    그런데 이 자료들은 실시간 자료가 아니라 대체로 1분기 정도의 시간이 흐른 다음에 사후적으로만 발표되기 때문에 (데이터의 신빙성과 포괄성 문제를 접어둔다고 하더라도) 사전에 금융 위기의 징후를 포착하기에는 적절하지 않습니다.

    개별 정부들이 집계해서 발표하는 거시 경제 지표들도 이와 마찬가지의 한계를 지니고 있습니다. 이 때문에 2014년 상반기에 벌어질지도 모르는 남미와 아시아에서의 부채 위기 여부를 현재로서는 판가름하기 힘듭니다.

    ‘닥터 둠’ 노리엘 루비니의 낙관주의적인 진단

    다만 아주 오랫동안 이 문제를 연구해 온 전문 경제학자들의 의견을 곱씹어 볼 필요는 있을 것입니다.

    먼저 2007-08년 금융 위기와 유로존 금융 위기 국면에서 매우 비관주의적인 진단을 내놓아 ‘닥터 둠’이라는 별명을 얻은 바 있는 경제학자가 있습니다. 뉴욕대 경영대학 노리엘 루비니(Nouriel Roubini) 교수가 바로 그 사람입니다.

    그는 최근 “인도, 인도네시아, 브라질, 터키 그리고 남아프리카가 이미 재정 적자와 무역 수지 적자를 누적시키고 있고, 거시 경제적으로도 낮은 경제성장률과 고인플레이션에 시달리고 있다.”고 경고하고 있습니다. 또한 “아르헨티나, 베네주엘라, 우크라이나, 헝가리와 태국 등은 정치적 불안정성 문제 때문에 대외 경제적으로 취약한 상황에 놓여 있다.”고 진단합니다.

    이런 상황에서 “미 연준의 장기 자산 매입 규모의 축소는 미국 내에서 이자율의 상승을 가져올 것이고, 선진국에서의 낮은 수익률과 높은 유동성 때문에 결과적으로 신흥국으로 흘러들어갔던 금융 자본이 재정적으로나 금융 및 신용 정책적으로 문제가 많은 나라들에서 빠져나오게 될 것”이라고 경고하고 있습니다.

    루비니는 “이러한 위험들이 조만간 진정되지는 않을 것”이라고 봅니다. “중국의 경제 성장이 원자재 가격을 높일 가능성은 높지 않으며, 미 연준의 양적 완화 축소에 발맞추어 신흥국들이 [신속하게] 구조 개혁을 효과적으로 달성할 가능성이 높지 않기 때문”입니다.

    그러나 그는 의외로 “이 같은 위험들이 전면적인 외환 위기나 부채 위기 또는 은행 산업 전반이 망하는 금융 위기로 번져나갈 가능성은 그리 높지 않다.”고 진단합니다. 그것은 지금 문제가 되고 있는 신흥국들이 과거와는 달리 대부분 “변동환율제를 유지하고 있고, 외환 및 금융 위기에 대비할 만한 외환을 충분히 보유”하고 있기 때문입니다. 또한 “민간과 공공 부문의 부채 비율도 높아지고 있기는 하지만, [과거에 비해] 여전히 낮은 수준에 머물러 있기” 때문이랍니다.

    이 진단에 대해서 저로서는 쉽게 판단할 수 없습니다. 아래에서 다시 소개될 것이지만, 변동환율제는 고정환율제에 비해서 조금이라도 융통성이 있을지 모르지만, 소규모 개방 국가가 대규모 자본 유출입을 감당하기에는 부족함이 많은 제도입니다. 상대적으로 많이 축적되어 있는 외환 보유고의 규모도 나라별로 상이하고, 자본 유출입의 지속 기간에 따라 언제든 부족한 것으로 판명될 수도 있습니다.

    마지막으로, 경제 주체들이 보유한 부채 비율이 낮다고는 하지만, 결정적인 국면에서 정작 문제가 되는 것은 부채의 절대 규모가 아니라 부채의 만기일과 속성 (가령, 자국 통화냐 달러화 부채냐)이 아닌가 하는 생각을 해봅니다. 현재 상황에서 저는 그저 루비니의 비교적 낙관주의적인 진단이 틀리지 않기만을 바랄 뿐입니다.

    대니 로드릭

    대니 로드릭 교수(방송화면)

    대니 로드릭이 전하는 역사의 교훈과 신흥국의 정책 선택

    한편 진보적 성향의 발전 경제학자로 널리 알려진 대니 로드릭 (Dani Rodrik; 현 프린스턴대학 고등과학연구원 교수)이 쓴 글도 여러 가지 생각해 볼 거리를 제공합니다.

    그는 아르헨티나가 최근 경험한 환율 변동의 사례를 거론하면서, 그것은 신흥국의 경제 성장에 대한 찬사가 신흥국들이 지닌 구조적인 문제에 대한 비관주의로 얼마나 빨리 뒤바뀔 수 있는지를 보여주는 사례라고 말하면서 국제 금융 시장의 과도한 변동성을 비판합니다.

    물론 로드릭이 보기에 이와 같은 “국제 금융 시장 분위기의 급반전”은 결코 새로운 현상이 아닙니다. 오히려 신흥국의 경제 성장에 대한 근거 없는 낙관주의와 환상이야말로 국제 금융 시장의 참가자들이 과거의 역사와 경험에서 제대로 배우지 못했다는 것을 보여주는 것입니다.

    그는 국제 금융 시장 참가자들, 특히 신흥국의 경제 정책 당국자들이 과거의 교훈에서 무언가를 절실하게 깨달아야 한다고 충고합니다. 어떤 교훈을 말하는 것일까요? 대략 다음과 같습니다.

    첫째, 지금까지의 역사는 “신흥국들의 경제가 급속하게 성장하는 일은 거의 일어나지 않는다.”는 것을 보여줍니다. 지난 30여 년간 신흥국의 경제 성장은 예외적일 정도로 우호적이었던 외부 환경, 특히 “높게 유지되었던 원자재 가격과 낮은 이자율 그리고 지속적으로 밀려들어왔던 해외 자본의 유입 덕분”이었습니다.

    둘째, 자본 유출입에 대한 개방이 국내 투자를 높이고 거시경제의 안정성을 가져다 줄 것이라고 하던 “금융 자유화의 논리는 전부 거짓말”이었습니다. 금융 자유화의 결과는 “정확히 그와 반대되는 것”으로 판명되었습니다. 다시 말해, 포트폴리오 투자와 단기 금융 자본의 유입은 “소비 붐과 부동산 가격의 거품만을 만들었다가 ‘시장의 분위기’가 반전되면 매우 파괴적인 결과만을 야기”해 왔습니다.

    셋째, 신흥국들이 유지하고 있는 “변동환율제는 외부 충격을 흡수하기에 충분하지 않습니다.” 이론상으로는 “시장에 의해서 결정되는 환율”이 국제 금융 자본의 변동성이 국내 경제에 미치는 “악영향을 차단”할 수 있을 것이라고 말해지지만, 실제로는 대다수의 국가들이 국제 금융 자본의 변덕과 환율 변동의 희생자로 판명되어 왔습니다.

    마지막으로, 선진 각국에서 취하는 “국제 경제 정책이 적절하게 조화되고 조정될 수 있을 것이라는 믿음도 근거가 없는 것”입니다. 미국의 재정 및 금융 정책은 자국 경제에 대한 고려에만 치중하고 있고, 유럽 나라들은 세계의 다른 나라들은커녕 유로존 내의 다른 국가들과의 공동 이익조차도 제대로 챙기지 않고 있습니다. 따라서 신흥국 정부 관리들이 선진국들의 금융 중심부가 다른 나라들의 경제 조건에 맞게 정책을 조정할 것이라고 기대하는 것은 대단히 순진한 믿음에 불과합니다.

    결국 로드릭 교수는 이 같은 교훈들에 비추어 볼 때 신흥국 또는 개발도상국가들이 어떻게 효과적으로 금융 불안정성 문제에 대처해야 하는가라는 문제만 남아 있다고 주장합니다. 이와 관련해서 그는 현재 상황에서 개발도상국 정부 정책 결정 담당자들이 할 수 있는 것은, 아마도 “자본 유출입을 철저하게 통제”하거나, 이것이 아니라면 “막대한 외환 보유고를 유지해서 만약의 위험에 대비하는” 수밖에 없을 것이라고 주장합니다.

    저는 그의 이러한 주장이 보수주의 경제학자들과 국제통화기금 등이 강요하는 정책과 구별된다는 점을 강조하고 싶습니다. 그들은 환율 시장이 불안정해질 때마다 중앙은행의 이자율을 높여서 해외 투자자들의 투자 유인을 높이고 구조 개혁을 공언함으로써 그들의 신뢰를 얻으라고 충고하곤 합니다.

    로드릭의 시각에서 볼 때, 이것은 단기 금융 자본의 유출을 막는 데 전혀 도움이 되지 않을 뿐만 아니라 오히려 자국의 민간 경제 주체들에게 불필요하게 과도한 짐을 부과하는 자기 파괴적인 조치입니다. 그 때문에 그는 환율에 매우 간접적인 영향만을 미치는 이자율 정책이 아니라 강력한 자본 유출입 통제 방안을 제안하는 것 같습니다. 충분히 수긍할 수 있는 주장이고, 실제로 2007-08년 미국발 국제 금융 위기 국면에서 브라질과 말레이시아 등이 취했던 자본 통제 조치는 매우 효과적이었습니다.

    수많은 신흥국 국민들에게 2014년 상반기는, 너무나 빨리, 절체절명의 시기로 판명되고 있는 것 같습니다. 언제나 최선의 계획을 세우되, 항상 최악의 상황을 염두에 두는 지혜가 그 어느 때보다도 절실하게 필요한 때라고 생각됩니다. 여러분들은 어떻게 생각하시는지요?

    <참고한 자료>

    Robin harding. “Yellen’s first testimony provides chance to set out Fed outlook.” Financial Times. Feb. 10, 2014

    Henny Sender. “China squeeze is hampering Asian growth.” Financial Times. Feb. 11, 2014

    Nouriel Roubini. “The trouble with emerging market.” Project-syndicate. Jan. 31, 2014

    http://www.project-syndicate.org/commentary/nouriel-roubini-explains-why-many-previously-fast-growing-economies-suddenly-find-themselves-facing-strong-headwinds)

    Dani Rodrik. “Death by Finance.” Project-syndicate. Feb. 10, 2014

    http://www.project-syndicate.org/commentary/dani-rodrik-reviews-the-fundamental-lessons-about-emerging-economies-that-economists-have-refused-to-learn

    필자소개
    신희영
    뉴욕 뉴스쿨 대학원(The New School for Social Research)에서 경제학을 공부했고, 현재 오하이오 주립대학 (Wright State University)에서 학생들을 가르치고 있다.

    페이스북 댓글